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‘Earn-out’: una forma de salvar diferencias

El ‘earn-out’ representa una atractiva alternativa para resolver desacuerdos sobre el valor de una compañía en transacciones. Sin embargo, cuando no está debidamente regulado o es implementado deficientemente, se puede transformar en una brega permanente
por Nicolás Santana Hernández
publicado el03/09/2018
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earnout M&A

El earn-out es una forma de estructurar una operación de M&A, en virtud de la cual el precio de las acciones o del activo que se vende se paga en dos momentos distintos: una porción del precio -el pago inicial- al momento de la adquisición respectiva; mientras, el pago de la parte restante -pago contingente- se difiere para un momento posterior, normalmente de dos a cinco años de transcurrido el pago inicial y solo en caso de cumplirse ciertos resultados.

Este diseño resulta particularmente atractivo cuando existe una desavenencia grave respecto de la valoración del objeto de la venta. Por ejemplo, cuando se trata de una venta de acciones ¿a cuánto asciende su valor? Comprador y vendedor pueden tener distintas expectativas respecto del futuro de la compañía y, por tanto, de su valor. Con frecuencia, el vendedor considera que el valor de su empresa es superior a las ganancias que el comprador espera obtener.  A la inversa, el comprador normalmente mira con escepticismo el valor que el vendedor le asigna a su propia compañía. En un escenario como este, donde las posiciones de las partes están distanciadas, acordar un earn-out parece la solución razonable y equitativa.

Esta modalidad puede ser beneficiosa, tanto para el comprador como para el vendedor. Es habitual que durante el periodo que media entre el pago inicial y el pago contingente (periodo de transición) el vendedor esté obligado a mantener la administración de la empresa.  De esta forma, el vendedor tendrá un incentivo para demostrar  -en los hechos- que su compañía vale lo que dice que vale, aumentando así el precio que recibe por ella en caso de cumplir las metas fijadas. Desde la óptica del comprador, si se alcanzan los resultados previstos, éste estaría pagando un precio justo por una compañía exitosa, despejando de paso cualquier duda respecto de su valor; en caso contrario, se habría ahorrado pagar un sobreprecio. De esta forma, el earn-out permite alinear los intereses del comprador y vendedor.

Esta estructura es usada con cierta frecuencia en el hemisferio norte, especialmente en Sillicon Valley, en el contexto de adquisiciones de compañías tecnológicas, farmacéuticas y de servicios con un gran potencial de crecimiento.

Aun cuando teóricamente el earn-out parece una solución atendible frente a las diferencias de valoración, no posee poderes taumatúrgicos. En efecto, en muchas transacciones el periodo de transición y la medición de los resultados pactados pasa a ser un asunto problemático.

En primer lugar, la negociación en torno a qué medida usar como parámetro para determinar si los resultados fueron alcanzados, puede ser casi tan compleja como la discusión sobre la valoración de la compañía. Normalmente, los baremos que se ocupan pueden variar entre ingresos, utilidades, ventas, entre otros, y, naturalmente, comprador y vendedor pueden tener distintas preferencias al respecto. Además, dado que el pago del precio está estructurado, en parte, como un incentivo para el vendedor, la obtención de los resultados debe depender de variables que están dentro de su esfera de acción. Así, el vendedor siempre querrá gozar de cierto grado de autonomía para administrar la compañía del modo en que lo hacía antes y no bajo nuevas políticas impuestas por el comprador. Por su parte, al comprador le interesará hacer valer su calidad de propietario y realizar los cambios que estime necesarios para maximizar sus utilidades.

En segundo término, es necesario que las partes acuerden el proceso conforme al cual se calculará el cumplimiento de los resultados, permitiendo que las controversias que surjan puedan resolverse de forma eficiente y efectiva. De lo contrario, las energías de ambas partes acabarán diluyéndose en complejas disputas.

Como consecuencia de las dificultades prácticas que puede tener un earn-out insuficientemente estructurado, algunas compañías que hacen de la adquisición de empresas parte de su actividad habitual (por ejemplo Google o Facebook) han modificado su política de adquisición, originalmente basadas en complejos earn-outs, optando por versiones considerablemente más simples.

En definitiva, el earn-out representa una atractiva alternativa para resolver desacuerdos respecto del valor de una compañía en operaciones de M&A. Sin embargo, cuando no está debidamente regulado o es implementado deficientemente, lo que en un comienzo parecía ser una operación que reportaría beneficios a ambas partes, se puede transformar en una brega permanente. En esos casos, solo significa la sustitución de una discusión por otra: lo que antes era una diferencia de valoración de la compañía, se transforma ahora en una controversia en torno al cumplimento de los resultados para el pago del precio contingente.

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